2024年10月15日，此前通过港交所聆讯的华润饮料(控股)有限公司(以下简称“华润饮料”)发布公告称，将从10月15日至10月18日进行招股，最高发售价为14.5港元/股。华润饮料为华润集团旗下专注于即饮软饮的企业，在此之前，华润集团的下属企业中有8家已在港交所上市。自2020年农夫山泉股份有限公司(以下简称“农夫山泉”)上市以来，华润饮料将冲刺成为港股饮用水第二股。

冲击上市背后，华润饮料超九成营收来自包装饮用水居品，其中以“怡宝”为中枢品牌。而在毛利率、即饮软饮水市集份额中，华润饮料均不足农夫山泉。此番上市，华润饮料拟募资本质产能，而2021-2023年，华润饮料超六成产能“来自”协作出产伙伴，且自有工场产能欺诈率呈下滑趋势。对于华润饮料而言，其居品或靠近热烈的市集竞争，两大居品均价在2024年出现不同进程的下滑。

 

一、“怡宝”包装饮用水创收九成，毛利率低于可比公司

对于华润饮料的成当场间，不错回首到上世纪的80年代，经由多年的发展，华润饮料已领有包括“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“沐日系列”等13个品牌的居品组合，共计59个SKU(最低库存单元的首字母缩写，可购买的每种不同居品和劳动的独一标识)。

其中，有部分居品为引进居品。麒麟控股株式会社(以下简称“麒麟”)为一家于东京证券来往所上市的日本公司，主要从事啤酒及饮料业务。2011年，华润饮料与“麒麟”品牌签订策略协作，引进“午后奶茶”、“火咖”、“源自世界的厨房”，协作期限至2025年，并可经与麒麟两边共同同意续期。

2022年2月，麒麟与Plateau Holding Limited(以下简称“Plateau”)签订股份购买条约，将其持有的华润饮料的40%股权转让给Plateau。

截止2024年9月18日，华润饮料由华润集团(饮料)有限公司及Plateau分别领有华润饮料的60%及40%的股权。

尽管华润饮料领有多个品牌的居品组合，但其营收主要来自于包装饮用水。

据华润饮料终末本色可行日历为2024年9月18日的招股书(以下简称“2024年9月18日招股书”)，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的买卖收入分别为113.4亿元、126.23亿元、135.15亿元、41.5亿元，净利润分别为8.58万元、9.89万元、13.31万元、4.61万元。

在华润饮料一系列的居品组合当中，分为两类居品，分别为包装饮用水居品和饮料居品。

其中，包装饮用水按照规格区别不错分为三种居品类型，分别为小规格瓶装水居品(单瓶容量不杰出1升)、中规格瓶装水居品(单瓶容量处在1-15升)、桶装水居品(单瓶容量18.9升)。

2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的包装饮用水居品的收入分别为108.18亿元、119.06亿元、124.47亿元、37.21亿元，分别占总营收的95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

同期，饮料居品的收入分别为5.22亿元、7.17亿元、10.68亿元、4.29亿元，分别占总营收的4.6%、5.7%、7.9%、10.3%。

从上述数据得知，华润饮料超九成营收来自包装饮用水居品。

另外，华润饮料的包装饮用水居品收入中，主要集聚在“怡宝”品牌的饮用水。

在包装饮用水居品组合中，华润饮料旗下共五个品牌，分别为“怡宝”、“怡宝露”、“本优”、“加林山”、“FEEL气泡苏汲水”。

其中，华润饮料主要以“怡宝”为中枢品牌，2021-2023年及2024年1-4月，以“怡宝”品牌的包装饮用水居品产生的收入分别系107.97亿元、118.87亿元、124.05亿元、36.16亿元，   占包装饮用水居品总收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%，占华润饮料总营收的比例分别为95.21% 94.17% 91.79% 88.96%。

这或意味着，除“怡宝”外，其余四个包装饮用水品牌所产生的收入分别占包装饮用水总收入的0.2%、0.2%、0.3%、0.8%，占比均未达到1%。

需要指出的是，在华润饮料包装饮用水居品的五个居品中，有3个居品为连年推出。其中“怡宝露”及“FEEL气泡苏汲水”于2022年推出，“本优”于2023年推出。

除此以外，华润饮料的毛利率通常值得调理。

2021-2023年，华润饮料的毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%。

同为包装饮用水及饮料的港股上市企业农夫山泉，其年报数据清楚，2021-2023年，农夫山泉的毛利率分别为59.5%、57.4%、59.5%。

通过对比发现，2021-2023年，华润饮料的毛利率低于可比公司农夫山泉。

要而论之，华润饮料“手持”多个居品组合，然则其杰出九成营收来自包装饮用水居品，其中以“怡宝”为中枢的包装饮用水为主要收入开端。而在华润饮料的包装饮用水居品中，“怡宝露”、“FEEL气泡苏汲水”、“本优”3个品牌为连年推出。饮料居品方面，引进的三个品牌协作期限至2025年，并可经与麒麟两边共同同意续期。而营收净利润“双增”的背后，华润饮料的毛利率不足可比公司农夫山泉。

 

二、支付出产劳动费占营收比重超15%，超六成产能“来自”协作出产伙伴

截止2024年4月30日，华润饮料在国内领有13家已投产的自有工场，其与31家协作出产伙伴进行托付加工协作。协作出产伙伴指的是修复协作伙伴关联以有用无礼市集需求的出产工场(包括代工场)。

而华润饮料的销售资本包括原材料及包装材料资本、协作出产伙伴劳动费、出产用渡过头他。

2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的协作出产伙伴劳动费分别为19.92亿元、20.4亿元、20.67亿元、4.96亿元，分别占买卖收入的17.6%、16.2%、15.3%、11.9%；且占总销售资本的31.3%、27.7%、27.6%、22.6%。

不错看出，2021-2023年，华润饮料向协作出产伙伴支付的劳动费占总营收比重超15%。

另一方面，华润饮料的产能超六成“来自”协作出产伙伴。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的产能分别为1,690万吨、1,760万吨、1,880万吨、640万吨。

从全体产能上看，华润饮料的产能不断增长。

其中，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的自有工场产能分别为540万吨、570万吨、670万吨、320万吨；协作出产伙伴的可用产能分别为1,150万吨、1,200万吨、1,200万吨、310万吨。

经狡计，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料协作出产伙伴的产能占总产能的比重分别为68.05%、68.18%、63.83%、48.44%；自有工场产能占总产能的比重分别为31.95%、32.39%、35.64%、50%。

可见，2021-2023年，华润饮料的总产能中，超六成系协作出产伙伴出产。

而在产量上，据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料来自协作出产伙伴的居品产量分别占华润饮料居品总产量的68.1%、68.9%、66.9%、52.9%。

总体而言，2021-2023年，华润饮料主要吸收自有工场与协作出产伙伴相联接的出产花样，协作出产伙伴的产能占总产能的比重超六成。在该花样下，华润饮料需支付用度予协作出产伙伴，该用度占营收的比例超15%。

 

三、过半收入集聚在南部和东部地区，自有工场产能欺诈率下滑反募资扩产

值得调理的是，近些年，华润饮料聘请扩建和新增工场的野心，不断升迁自有工场的产能。但在此情形下，华润饮料自有工场的产能欺诈率在2023年均出现下滑迹象。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料的自有工场包装饮用水居品的产能欺诈率分别为71.4%、72%、66.8%、62.7%；自有工场饮料居品的产能欺诈率分别为53.2%、60.2%、58.6%、84.1%。

全体而言，华润饮料自有工场的产能欺诈率分别为70.6%、71.4%、66.4%、63.4%。

不错看出，2023年，华润饮料自有工场产能欺诈率从2022年的71.4%下落至2023年的66.4%，细分来看，两大居品的自有产能欺诈率也下滑。

在此情形下，此番上市，华润饮料拟募资用于策略性膨胀和优化，以提高全体供应链效果。

具体而言，据2024年9月18日招股书，华润饮料野心于浙江省、湖北省、重庆市以及上海市新建工场及扩建现存工场，以便无礼不断增多的市集需求，瞻望于2025年至2026年完成。这些工场瞻望将出产包装饮用水和饮料居品。

此外，截止2024年4月30日，在扩产野心中，华润饮料野心扩建成齐工场，瞻望出产线投产期间为2024年第三季度。

另外，华润饮料拟新建4家工场，主要包括宜兴工场、万绿湖工场、武夷山工场、浙江工场，瞻望出产线投产期间介于2024年下半年至2025年。

对此，华润饮料暗意，通过增多自有工场出产的居品比例，瞻望不错进一步提高自己的运营效果及优化资本结构。

值得一提的是，华润饮料自有工场主要集聚在南边地区和东部地区。

经由多年的发展，华润饮料所售居品销往世界各地，从销售花样上来看，华润饮料主要通过阴私世界的销售及经销商聚集销售居品产生收入，于往绩记载技术，华润饮料与遍布世界的杰出1,000家经销商伸开协作。

据2024年9月18日招股书，从区域溜达来看，2023年，华润饮料的包装饮用水居品在国内的6大省份(即广东、湖南、四川、海南、广西、湖北)的包装饮用水市聚集，所占市集份额约占该市集的总市集份额的30%。以上6大省份为华润饮料包装饮用水中枢市集。

此外，华润饮料按照地舆位置区别收入，主要将国内地域区别为5个部分，分别为南部地区、东部地区、西南地区、中部地区、其他地区。

其中，2023年，华润饮料于南部地区、东部地区、西南地区、中部地区、其他地区的收入占比分别为32.5%、29.6%、14%、13.8%、10%。

可知，2023年，华润饮料过半收入集聚在南部地区以及东部地区。

上述说起，截止2024年4月30日，华润饮料在国内领有13家已投产的自有工场及31家协作出产伙伴。同期华润饮料还暗意，其工场的地舆位置溜达粗略阴私世界各地，快速反应奢靡者的需求。

但从华润饮料13家自有工场的溜达来看，主要集聚在南边地区。另一面，朔方地区的工场多为华润饮料的协作出产伙伴。

也等于说，华润饮料自有工场的产能在近些年不断膨胀，接洽词产能欺诈率仍未阔绰，2023年自有总产能欺诈率及居品自有产能欺诈率均呈下滑趋势。此番上市，华润饮料野心膨胀自有工场的产能，能否消化或值得调理。此外，调理华润饮料的居品销售区域，其第一大收入地区集聚在南边地区。

 

四、两大居品均价“双双”下滑，即饮软饮市集份额4.7%名轮换五

除了面对以上问题外，华润饮料或面对价钱下落的情形。踏入2024年，华润饮料的种种居品价钱出现不同进程的下滑。

据2024年9月18日招股书，2021-2023年及2024年1-4月，华润饮料包装饮用水居品的平均售价分别为918元/吨、935元/吨、923元/吨、894元/吨。

具体到不同规格的居品来看，同期，小规格瓶装水居品的平均售价分别为1,235元/吨、1,271元/吨、1,247元/吨、1,198元/吨；中大规格瓶装水居品的平均售价分别为810元/吨、818元/吨、804元/吨、779元/吨；桶装水居品的平均售价分别为225元/吨、230元/吨、241元/吨、236元/吨。

此外，同期，饮料居品的平均售价分别为3,761元/吨、3,812元/吨、3,885元/吨、3,606元/吨。

对此，华润饮料暗意，截止2024年4月30日，其包装饮用水居品的平均售价较2023年同期有所下落，主要由于其包装饮用水居品组合发生变化，以及在市集竞争热烈的情况下提高了向客户(主若是经销商)提供扣头。

简言之，华润饮料在支吾包装饮用水市集竞争热烈的情况下，或聘请“降价”的行径。

此外，华润饮料所涉足的市集为即饮软饮市集，即饮软饮指的是“即饮型非乙醇饮料居品”，包装饮用水属于即饮软饮居品的其中之一，此外还包括茶饮料、碳酸饮料、果汁类饮料等。

据2024年9月18日招股书，国内即饮软饮市集相对集聚，按零卖额狡计，前五大企业于2023年的市集份额为共计42.6%。

具体来看，按照零卖额从大到小的规则进行名次，2023年，国内即饮软饮市集的前五大企业的市集份额分别为10.4%、9.6%、9.6%、8.3%、4.7%。

其中，华润饮料以4.7%的市集份额名轮换五。

另外，由即饮软饮市集细分下的国内包装饮用水市集鸿沟中，按照零卖总和从大到小进行名次，2023年，前五大企业的市集份额分别为23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。前五大企业市集份额共计为58.6%，华润饮料以18.4%的市集份额名轮换二。

值得重视的是，在华润饮料招股书中流露的公司C，或系已于港股上市的农夫山泉。2023年，农夫山泉在即饮软饮市集份额为9.6%名轮换三，在包装饮用水市集上以23.6%的市集份额名轮换一，均高于华润饮料。

简言之，两大居品平均售价下滑，华润饮料或靠近热烈的市集竞争。接洽词2023年，同于港股上市的竞争敌手之一农夫山泉，在即饮软饮市集和包装饮用水市集的市集份额均高于华润饮料。

此番冲击港股，不仅毛利率低于同为港股上市的竞争敌手农夫山泉，华润饮料的市集份额也不足农夫山泉。而华润饮料旗下“怡宝”包装饮用水撑起九成收入的另一面，其自有工场产能欺诈率下滑，2021-2023年协作出产伙伴“孝顺”超六成产能。在此情形下，华润饮料此番上市募资本质产能，或值得调理。

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